مرونة سعر الصرف وجذب الاستثمارات الأجنبية يخفضان الخلل الهيكلى فى الميزان التجارى
اللجوء لبيع حصص فى شركات مدرجة قد يكون حلاً لتسريع بيع الأصول
صندوق النقد قد يقدم دعماً إضافياً لمصر حال أثبتت التزامها بالإصلاحات
قال بنك الاستثمار الأمريكى «جولدمان ساكس»، إنَّ خيارات التمويل الخارجى لمصر انحسرت إلى حد كبير فى ظل صعوبة الوصول إلى أسواق رأس المال، وتفضيل الحكومات الخليجية الاستثمار مباشرة فى الاقتصاد المحلى عن تقديم المزيد من القروض.
أضاف أن صندوق النقد، الذى أقرض مصر أكثر من 20 مليار دولار فى العقد الماضى، يبدو متردداً فى تقديم المزيد من التمويل على نطاق واسع، دون زيادة كبيرة فى الجهود المبذولة على جبهة الإصلاح.
وقال إنَّ مصر عليها حسم خيارها إما تسريع تنفيذ أجندة الإصلاح وإما التحرك نحو مزيد من التعديل المؤلم فى قيمة العملة التى خسرت بالفعل 50% من قيمتها منذ مارس 2022، بالتزامن مع انكماش الواردات غير النفطية، وارتفاع التضخم ومعدلات الفائدة بشكل حاد وتباطؤ النمو.
أضاف: «ودون المزيد من الإصلاح، فإنَّ استمرار خفض قيمة الجنيه سيستمر».
وذكر أن مصر حادت عن سعر الصرف المرن، واستمر الطلب على العملات الأجنبية فى تجاوز العرض، وواصل الجنيه تراجعه فى السوق الموازى فى ظل انخفاض المعروض من السلع والمواد الخام المستوردة، الأمر الذى غذى الضغوط التضخمية المرتفعة بالفعل.
«لتجنب المزيد من الخفض المؤلم لقيمة العملة، نعتقد أن السلطات بحاجة إلى تسريع وتيرة تنفيذ الإصلاحات، على النحو المتفق عليه مع صندوق النقد الدولى، ويشمل ذلك التحرك نحو سعر صرف أكثر مرونة، وتباطؤاً فى الاستثمارات العامة، والتقدم فى مبيعات الأصول»، بحسب «جولدمان ساكس».
وقال إنَّ تلك الإصلاحات ستساعد على تعزيز تدفقات الاستثمار الأجنبى المباشر الوافدة على المدى القريب، بينما تدعم على المدى الطويل ثقة المستثمرين، وتحسين الوصول إلى الأسواق الدولية، وتقليل العجز التجارى الهيكلى من خلال تشجيع تسريع نمو الصادرات.
وأشار إلى أنه بدون زيادة الاستثمارات والوصول لأسواق الدين ستحتاج مصر إلى خفض عجز الحساب الجارى سنوياً 7 مليارات دولار خلال السنوات الثلاث المقبلة.
وذكر أن الاقتصاد مهدد بالدخول فى دورة انخفاض قيمة العملة التى تغذى التضخم والتضخم الذى يخفض قيمة العملة ما يخفض قدرة مصر على خدمة الدين الخارجى، ويضع تحديات على النمو، وهو فى النهاية ما يفضى إلى خفض مؤشرات استدامة الدين، وتقليب الاستقرار الاجتماعى والسياسى.
تزايد ضعف الحسابات الخارجية لمصر
ويرى «جولدمان ساكس»، أن هناك اتجاهاً بدأ منذ 2008، باتساع عجز الحساب الجارى، بالتزامن مع ركود الاستثمار الأجنبى المباشر، ما أدى لزيادة الاعتماد على القروض خلال العقد الماضى.
وأشار إلى أن معظم التمويلات كانت من ثلاثة مصادر، هى دول مجلس التعاون الخليجى، وعلى رأسها المملكة العربية السعودية، والإمارات العربية المتحدة، والكويت؛ والمؤسسات المالية الدولية وأبرزها صندوق النقد الدولى، وأسواق رأس المال الخارجية ممثلة فى سندات اليوروبوند واستثمارات الديون المحلية.
وارتفع الدين الخارجى لمصر من 17% للناتج المحلى إلى 49% فى الوقت الحالى، فيما ارتفعت خدمة الدين الخارجى شاملة الأقساط والفوائد من 1 أو 1.5% من الناتج المحلى الإجمالى لما يقرب 6% من الناتج المحلى فى 2022، بحسب بيانات البنك المركزى.
وأشار إلى أن ذلك بجانب ارتفاع عجز الحساب الجارى، رفع متطلبات التمويل الخارجى لمصر لما بين 20 و30 مليار دولار سنوياً، وتوقع أن تظل فى ذلك النطاق على المدى المتوسط.
وفى ظل أن متوسط الاستثمار الأجنبى المباشر يقل عن 10 مليارات دولار سنوياً، فقد باتت قدرة مصر على الاقتراض من الخارج مهددة.
غزو روسيا لأوكرانيا يؤدى إلى توقف مفاجئ
كان قلق المستثمرين بشأن الحسابات الخارجية لمصر يتزايد قبل الغزو الروسى لأوكرانيا، لكن هذا الحدث أدى إلى «توقف مفاجئ» للتدفقات، ما حد من وصول مصر إلى الأسواق بشكل مفاجئ، بحسب التقرير.
ورفع الغزو حالة عدم اليقين الجيوسياسى والاقتصادى عالمياً، فيما عجل التشديد القياسى للأوضاع النقدية فى الاقتصادات المتقدمة، بأكبر تخارج لرؤوس المال من الأسواق الناشئة ككل منذ بداية القرن الحالى.
وكانت البلدان الأكثر عرضة لذلك هى البلدان التى لديها متطلبات تمويل خارجى كبيرة، وتعتمد على أسواق رأس المال، ومن بينها مصر.
وفى الأسابيع التى أعقبت الغزو، خرج 20 مليار دولار من الأموال الساخنة من مصر، وارتفعت تكلفة التأمين على الديون السيادية إلى أكثر من 10%، ورغم الدعم المالى الطارئ من دول الخليج، التى أودعت ما مجموعه 13 مليار دولار لدى البنك المركزى المصرى خلال العام الماضى، كان التأثير على السيولة بالعملة الأجنبية شديداً.
واتسع عجز صافى الأصول الأجنبية للقطاع المصرفى بشكل حاد مع تراجع الاحتياطيات الرسمية وغير الرسمية بنحو 18 مليار دولار فيما ارتفعت الالتزامات الخارجية بشكل حاد فى ظل الاقتراض من الخليج.
وأصبح المتاح من الدولارات محدوداً، ووُضِعت قيود على الواردات، لذلك ظهر السوق الموازى، ورغم خفض الجنيه 50% لكن ما زال الطلب يفوق العرض على العملات الأجنبية.
المستثمرون ما زالوا يفضلون الابتعاد عن مصر
رغم تضاؤل مخاوف السوق الناجمة عن الغزو الروسى لأوكرانيا، لا تزال الأسواق متقلبة، وهناك عدم يقين بشأن مسار الفائدة، وتفاقم عدم اليقين من تعثر المصارف فى الأسابيع الأخير، بحسب «جولدمان ساكس».
أضاف أن اتساع تكلفة مبادلة مخاطر الائتمان على السندات الدولارية 4% منذ بداية العام لأكثر من 10% يبرز أن الأسواق ما زالت متخوفة من مصر، ورغم أن ذلك مرتبط بالأوضاع العالمية، لكن أداء ديون مصر كان أسوأ من معظم الدول الأخرى.
وأشار إلى أن السندات تتداول بخصم أعلى من معظم سندات الحكومات الأخرى ذات التصنيف الائتمانى نفسه، والأكثر من ذلك أن أداء السندات أسوأ من المتوقع قياساً على الأداء التاريخى لها.
وقال إن تسعير السوق الذى يعكس انخفاض أداء السندات كافة، مع انخفاض أكثر حدة فى الآجال من 2 إلى 5 سنوات يشير إلى أن المخاوف متركزة على المدى القريب، ما جعل هامش الفائدة مع السندات الأمريكية واحداً لجميع الآجال.
وأشار إلى أن الأداء الضعيف للسندات الدولارية وتوحيد الهامش مع سندات الخزانة الأمريكية لجميع الآجال القصيرة والطويلة، يشيران إلى أن السوق يستبعد قدرة مصر على أن تحافظ على استدامة ديونها وميزان مدفوعاتها من خلال الاقتراض.
اقرأ أيضا: «مورجان ستانلى»: دور السياسة النقدية محدود فى أزمة مصر ويجب تسريع بيع الأصول
وتاريخياً، لم تنجح أى دولة لديها علاوة مخاطر تزيد على 9% فى إصدار سندات، ما يعنى صعوبة وصول مصر للتمويل بالأسعار الحالية، بحسب التقرير.
وذكر أن هناك ارتباطاً بين مدة بقاء السندات عند مستويات منخفضة وبين الفترة التى تستغرقها الاقتصادات للعودة إلى أسواق المال، لكن ذلك الارتباط ليس جازماً فى الوقت نفسه.
وأشار إلى أن هناك تحدياً آخر على كل حال هو الوزن النسبى المحايد لمصر فى محافظ المستثمرين بعدما كانت التوصية بزيادة الوزن النسبى لمصر قبل 2021، ويعكس ذلك أن شهية الاكتتاب فى السندات الجديدة ستظل ضعيفة ما لم تقترن بقصة إصلاح ذات مصداقية.
مصادر التمويل الخارجى باتت محدودة
يرى البنك أنه مع توجه الدول الخليجية لتمويل مصر عبر الاستثمار عوضاً عن الإقراض، وضعف الوصول للأسواق الدولية، وتردد المؤسسات الدولية رغم تقديمها الدعم لكنه أقل من المتوقع، وهو ما يكشفه اتفاق مصر مع صندوق النقد البالغ 3 مليارات دولار فقط.
لكنها أشارت إلى أن المؤسسات الدولية حالياً هى المصدر الأساسى للتمويل، بالنظر لاتفاق مصر مع البنك الدولى الذى يخصص تمويلات سنوية بـ1.2 مليار دولار خلال السنوات الخمس المقبلة، بجانب تمويلات المؤسسات الأخرى لكن تلك التمويلات تغطى جزءاً بسيطاً فقط من متطلبات التمويل الخارجى خلال السنوات المقبلة، إذ إنَّ إجماليها قد يصل إلى 5 مليارات دولار، ما يترك فجوة تمويلية كبيرة.
وفى الماضى القريب، كان صندوق النقد الدولى هو الذى تدخل لسد هذه الفجوة، ولكن عند 3 مليارات دولار فقط على مدار البرنامج، بمتوسط تمويل سنوى 780 مليون دولار، أى ما يقرب من 3% من متوسط إجمالى متطلبات التمويل الخارجى السنوى للبلاد على مدى سنوات البرنامج.
لكن صغر البرنامج يشير فى كل الأحوال إلى اتساق رؤية الصندوق مع الأسواق أن الاقتراض ليس حلاً مستداماً لاختلالات الحسابات الخارجية لمصر.
وقال التقرير إنه لا يزال من المحتمل أن يقدم الصندوق تمويلاً إضافياً وشيكاً، بناءً على سرعة تنفيذ الإصلاحات.
أضاف أنه بشكل عام، فمصر أيضاً غير راغبة فى زيادة عبء الديون الخارجية، مع تزايد عبء خدمة الدين بشكل حاد، والذى تفاقم بسبب ضعف الجنيه، وارتفاع تكلفة الاقتراض
خيارات مصر: الإصلاح أو الانطلاق نحو مزيد من تخفيضات العملة المؤلمة
مع تضييق السبل التقليدية للاقتراض الخارجى، وبقاء متطلبات التمويل الخارجى مرتفعة، يرى بنك الاستثمار الأمريكى أن مصر تواجه خياراً صارماً، إما تسريع تنفيذ الإصلاحات، وزيادة تدفقات الاستثمار الأجنبى المباشر الوافدة وتقليص عجز الحساب الجارى تدريجياً من خلال دعم نمو الصادرات بشكل أكبر على المدى المتوسط، وإما ستضطر إلى الاستمرار فى مسار خفض قيمة العملة وإبطاء النمو الاقتصادى.
وأشار إلى أن الإصلاحات المطلوبة تعالج الخلل الهيكلى المتمثل فى اتساع عجز الميزان التجارى الذى يمثل 10% من الناتج المحلى، وهو واحد من أكبر المعدلات فى الأسواق الناشئة الرئيسية.
وذكر أن ذلك العجز ليس مدفوعاً بارتفاع غير عادى فى مستويات الواردات؛ لأنها كنسبة من الناتج المحلى واحدة من أدنى المستويات فى الأسواق الناشئة، لكن بانخفاض نسبة الصادرات للناتج المحلى التى لا تتجاوز 10%، بينما تسجل فى المتوسط 37% للاقتصادات الناشئة.
ولمعالجة الخلل فإن برنامج مصر الإصلاحى، يستهدف 3 محاور هى الانتقال لسعر صرف مرن، وهو ما لم يتم بدليل وجود سوق موازٍ، وارتفاع الطلب عن العرض مع عدم تحرك السعر، ويؤدى ذلك لعواقب اقتصادية تتمثل فى ارتفاع معدلات التضخم وانخفاض النمو.
كما يعيق السوق الموازى تدفق رؤوس الأموال بما فى ذلك التحويلات ويحول دون وصولها للقطاع المصرفى.
بينما كان المحور الثانى خفض استثمار الدولة خاصة المشروعات العملاقة التى أدى لاتساع عجز الحساب الجارى لمصر فى السنوات الأخيرة، وهمشت دور القطاع الخاص، ولا يوجد بيانات يمكن قياس على أساسها التقدم فى ذلك المحور، لكن تم الإقرار على ذلك صراحة فى وثائق الصندوق وستكشف المراجعة حجم التطور.
والمحور الثالث كان بيع الأصول لمعالجة الخلل على المديين القريب والبعيد، إذ توفر التمويل الخارجى المطلوب، بما يسهم فى استقرار الجنيه، والتخفيف من ندرة الواردات.
اقرأ أيضا: تفاصيل هيكل أجور موظفى الدولة بعد تعديل الحد الأدنى
ويرى محللو «جولدمان ساكس»، أن بيع حصص الدولة فى الشركات المدرجة فى البورصة أو حصص الأقلية فى المؤسسات العامة الناجحة قد يساعد على تحقيق ذلك، وإن لم يكن لها تأثير ملموس على بيئة الأعمال.
لكنَّ المحللين يرون أنه على المدى الطويل، يؤدى انسحاب الدولة من الاقتصاد لتحسين بيئة الأعمال وتحفيز الاستثمار الأجنبى المباشر فى المجال الأخضر، والهدف من الجمع بين بيع الأصول وإصلاحات المناخ من أجل ضمان أن تدفقات الاستثمار الأجنبى المباشر الوافدة تمثل مصدراً مستداماً طويل الأجل للتمويل الخارجى.
وأشاروا إلى أنه كلما كانت تدفقات الاستثمار الأجنبى المباشر فى قطاع واعد هناك إقبال على الاستثمار فيه، ساعد ذلك على تعزيز الصادرات. أضافوا أنه رغم تعهد الخليج باستثمار 30 مليار دولار، فإن عشر تلك القيمة فقط تم تنفيذه العام الماضى ومعظمها فى شركات مُدرجة، وأن أنباء تعثر صفقات المصرف المتحد والمصرية للاتصالات قوضت ثقة المستثمرين، لكن إحراز بعض التقدم فى أى من الصفقات من شأنه تخفيف مخاوفهم.
ما السيناريوهات التى تواجهها مصر؟
يفترض السيناريو الأساسى لـ«جولدمان ساكس» زيادة حادة فى تدفقات الاستثمار الأجنبى المباشر لـ14 مليار دولار فى المتوسط خلال السنوات الثلاث المقبلة، وتحسن قدرتها فى الحصول على التمويل بنحو 6 مليارات دولار سنوياً ما بين استثمارات محافظ مالية وإصدارات ديون سيادية.
ويفترض السيناريو تراجع عجز الحساب الجارى إلى 2.6% من الناتج المحلى بحلول العام المالى 2025-2026 مقابل 3.5% متوقعة العام المالى الحالى.
أما سيناريو الـ«لا إصلاح» فيخفض قدرة مصر على الحصول على تمويلات من السوق للنصف إلى 3 مليارات دولار، ويخفض تدفق الاستثمارات الأجنبية إلى 9 مليارات دولار، وحال عدم تخفيض عجز الحساب ستنخفض الاحتياطيات الأجنبية لمصر إلى 13 مليار دولار بحلول العام المالى 2025-2026.
ويفرض هذا السيناريو على الحكومة خفض الحساب الجارى بـ7 مليارات دولار سنوياً خلال السنوات الثلاث المقبل عبر قيود الواردات لخفضها 5%، إذ من المرجح أن يكون أداء نمو الصادرات وتدفقات التحويلات الوافدة دون المستوى فى غياب الإصلاحات.
أخطر ما فى هذا السيناريو ليس انخفاض الواردات التى تراجعت بالفعل 16%، خلال العام الماضى، لكن هو دخول مصر فى دورة مفرغة من خفض قيمة العملة وارتفاع التضخم، ما يعرض المستثمرين فى الدين الخارجى لخطر عدم رغبة/ قدرة مصر فى استخدام مواردها الدولارية المحدودة فى سداد أقساط وأصل الدين.
كما يؤدى ذلك لخفض آفاق النمو إذ إن ضغط الاستيراد من خلال تدمير الطلب المحلى، يستلزم خفض الاستهلاك والاستثمار، ما يؤدى إلى انخفاض النمو الاقتصادى، ويزيد ذلك من قلق المستثمرين بشأن قدرة مصر على تحمل الديون.
لماذا لم يكن خفض الجنيه كافياً حتى الآن؟
خفضت مصر قيمة عملتها بشكل كبير لكن لا تزال الاختلالات الخارجية قائمة، بحسب «جولدمان ساكس» الذى قال إنه رغم أن العملة باتت مقيمة بأقل من قيمتها الفعلية، فإنَّ الطلب المحلى على العملات الأجنبية لا يزال يفوق العرض، وهو أمر محير فى ظاهر الأمر.
أضاف: «بعد كل شىء، فإن ضعف الجنيه لم يكن من المفترض به فقط أن يساعد على خفض الحساب الجارى بل يشجع أيضاً على زيادة التدفقات للحساب الرأسمالى».
وقال إن هناك عدداً من التفسيرات المحتملة بينها مرونة منخفضة للطلب فى ظل أن خفض قيمة العملة قد يقلص واردات السلع الرفاهية، لكنه لن يقلص الواردات التى تلبى الطلب على المواد الأساسية مثل الغذاء والنفط، ورسوم الدراسة بالخارج. وذكر أن نمو موارد العملة الأجنبية رغم انتعاش قطاع السياحة بقوة كان ضعيفاً وعلى وجه التحديد الصادرات، التى تراجع أداؤها العام الماضى، وأظهرت ارتباطاً شديداً بالواردات ما يعكس انخفاض المكون المحلى فى الصادرات.
كما تشير بيانات الربع الثالث من ميزان المدفوعات إلى تراجع التحويلات.
وسبب آخر يراه «جولدمان ساكس» هو تراكم الطلب، فرغم أن خفض قيمة العملة يقلص الطلب بطبيعة الحال لكن كان هناك تعاقدات بالفعل، قد تضع ضغوطاً لحين تصفيتها.
وأشار إلى أن الطلب ليس كله لسد عجز الحساب الجارى فهناك طلب على العملة لسداد الديون، كما أن هناك طلباً على اكتناز الدولار (الدولرة) يعكس ضعف الثقة فى مستقبل العملة، كما يوجد طلب من الإنفاق العام فالطلب المحلى مكون من الاستهلاك العام والإنفاق الحكومى.
وأشار إلى أن الإنفاق العالى للحكومة بغض النظر عن العملة يضع ضغوطاً على الحساب الجارى، ويجعل الطلب على العملة الأجنبية مرتفعاً، وفى حالة مصر، إنفاق الدولة من داخل وخارج الميزانية، على البنية التحتية كان مرتفعاً السنوات الماضية، والتراجع عن ذلك الاتجاه قد يكون صعباً.
